谁也没想到，一个年销售额有望奔向8000亿的房企龙头，花了四年时间，也没能敲开A股的大门。

11月8日，中国恒大发布公告，已终止与深深房的重组计划。

这意味着恒大从2016年开始精心设计的借壳回归A股计划，在经历了长达四年的、令各方疲惫地长跑后，同样以“终止”作为结局。

“尽在掌握”的开局

2016年，是许家印春风得意的一年。

那一年，恒大总资产和销售额双双站上房企第一，从万科手中抢下头把交椅，另有多项业绩指标创下新高。

也就是在那一年，恒大踏上“借壳”回归A股的征途。

2016年4月收购A股上市房企嘉凯城9.52亿股股份，成为嘉凯城控股股东，可以看作是开端，彼时业内就猜测，恒大或将借壳上市回归A股。

在那之前的2015年，有数据统计，在A股市场成功地借壳交易达50单，总交易额突破3580亿元，两个数字均创十年来新高。

但半年之后，2016年10月24日，恒大将其持有的9.52亿股嘉凯城股票质押，套现约50亿。

几乎在同时，恒大地产几轮买入廊坊发展，并在2016年10月底持股比例达到20%，成为该公司第一大股东，由此又多了一个借壳对象。

直到2016年10月3日，恒大公告深深房A将以发行A股或现金方式购买中国恒大境内附属公司广州市凯隆置业有限持有的恒大地产100%股权，外界才明白，恒大借壳的目标不是嘉凯城，也不是廊坊发展，而是深深房A。

此前在A股市场的收购和举牌，有分析认为，目的是通过财务投资改善地产公司的负债率，为随后的分拆上市预先铺垫。

彼时，有媒体从一份《恒大地产战略投资项目推介资料》中发现，恒大地产已经完成回A股的路演，按照时间表，恒大计划于2017年1月份公布最新的重组方案。

果然，2017年新年刚过，恒大与8家企业签订增资协议，引入第一批300亿元人民币的战略投资的消息就传了出来。

此举被外界解读为为回归A股“扫除了障碍”“迈出了一大步”。

自此以后，收到联交所对建议分拆的原则上批准，分别于6月和11月引入第二轮和第三轮战投，恒大的每一步都看起来极为顺利。

这让外界对恒大成功登陆A股深信不疑，似乎这些只是时间问题。

但时间却在官方所言的”一步之遥““无需担心”“前景一片光明中”渐渐过去。

神秘的“桌底协议”？

恒大启动回归A股的那一年，地产圈正上演几年来最为跌宕起伏的一场大戏，“宝万之争”。

恒大把“壳”锁定在深深房，也一度被认为与那次股权之争有关。

当年8月，正在这场争斗胶着之时，恒大突然入局。彼时，财新称从多方获悉，万科股票近期的买家名单中出现了中国恒大的身影，持股比例或达2%，其中部分资金出自许家印个人账户。

随后，恒大通过媒体否认这一消息，表示恒大并未买入万科股票，“也不可能是以许老板个人名义去买的”。

很快，反转情节来了。当天晚些时候，恒大公告称，截至2016年8月4日，通过其附属公司在市场上收购5.1687亿股万科A股，占总股本约4.68%，耗资人民币共91.102亿元。

据统计，当时恒大已经进入万科前十大股东名单，位列第四。

此后的几个月，恒大并未停止。

2016年11月29日晚间，中国恒大宣布，从2016年11月18日至11月29日，公司通过附属公司在市场上及透过大宗交易，共收购了5.1亿股万科A股，总花费140.1亿元，连同此前的收购，中国恒大目前共持有14.07%的万科A股，累计总代价为362.7亿元。

多方不断猜测恒大的意图，谁也不知道许家印葫芦里卖的什么药，到底真如恒大所言是财务投资，还是另有所图，觊觎万科？

直到2017年6月，谜底才揭晓。恒大将持有的共15.53亿股万科A股以人民币约292亿元卖给深铁，亏了大约70.7亿元。

彼时，不止一家媒体报道，消息人士称，恒大或已与深圳市政府达成“桌底”协定，通过增持万科并在股东大会上支持万科管理层来交换深房集团的“壳资源”。深房集团“壳资源”背后的深圳市政府或许是恒大起初进入万科股权之争的重要原因。

2017年6月，中国恒大在香港召开股东周年大会的时候，首席财务官潘大荣在股东大会上的话也颇耐人寻味。“恒大回A与借壳、私有化等形式不同，恒大的重组是同业之间的重组，深深房是深圳的国资公司，而恒大与深圳政府之间有深入的合作，所以无需担心此次重组回A。”

他强调：“目前恒大在回A方面没有遇到阻碍，距离恒大地产回A成功仅一步之遥。”

三个月前开始的“信号”

即便是在2018年，A股房企IPO陷入停滞的时段，恒大集团董事局副主席兼总裁夏海钧还曾以“恒大回归A股和房地产企业IPO完全不同”来说服外界，归结起来有两点：一来把经营不太好的老牌企业深深房进行国有企业混改，符合国有企业改革的大方向；二来恒大是优质房企，每年有50%的利润分红，回归A股对推动市场有益。只是A股市场比较波动，所以在等待合适时机进行重组上市。

一直到今年3月恒大2019年的业绩发布会上，夏海钧还坚定地表示恒大回归A股一直在有序推进，“相信在2020年，或者在不远的将来，恒大能实现回归A股。”

此前的1月，恒大称，第一批、第二批战投同意将700亿人民币股权投资增资协议中约定的实现重组上市期限延期，与第三批战略投资者600亿股权投资约定的期限保持一致，即由“2020年1月31日前”延期至“2021年1月31日前”。

就是这个日期，引发了几个月后的一场风波。

9月26日，市场被一份关于恒大集团恳请广东省政府支持恒大地产与深深房重大资产重组项目的情况报告点燃。

这份流传出的“报告”中称，恒大须在2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金并支付137亿元分红。1300亿元由权益变为负债，资产负债率将大幅攀升至90%以上，可能导致恒大地产现金流断裂。同时，恒大地产现金流断裂将导致恒大集团无法偿债，进而引发金融系统性风险。

虽然恒大否认，但外界不少人将此解读为“逼宫”，然而无论真相如何，这一重组的复杂和阻力，可见一斑。

事实上，在此之前的8月深深房发布的2020年半年报中，就已经透露出预警的信号。

今年8月，因为重组事宜，停牌了4年的深深房称，公司重大资产重组因涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产系行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，股票停牌至今已近4年。目前重组各项工作仍在持续努力推进，相关事项尚存在较大的不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。

有媒体曾做过统计，深深房自停牌之后发布关于公司重组进展情况的公告早已超过200次。

恒大对种种预警的反应快速而高调。短短时间内，1300亿战投中的863亿战投放弃回购，物业、汽车即将上市，以及前10个月超去年全年销售的业绩，被用作减少外界的种种担忧。

然而这一切都未能阻止最终的结局，在恒大为了回归A股所有的努力付之一炬的同时，陪跑了5123天的深深房A7万多户股民，终于在11月9日，迎来解脱。

善后：“钱”还是不是问题？

重组终止后，事情好像并未结束。

宣布重组终止的同时，恒大再次回应了外界关注的1300亿战投的去留问题。1300亿战投中，除了此前已经同意不回购长期持有的863亿战投，另有357亿战投已商谈完毕，即将签订补充协议；50亿战投由于涉及其自身大股东的资产重组，正在商谈；剩余30亿战投的本金恒大集团已支付，即将回购。

有分析称，1300亿战投赎回压力不复存在，终止重组不会对恒大造成资金压力。

但恒大的资金压力并不仅仅在这1300亿。

虽然恒大一直在用各种方法解决自己的负债问题，并通过业绩数据向外界传递现金流“安全”的信号，但效果似乎与预期存在一定差距。

数据显示，3月底启动“高增长、控规模、降负债”新战略后，截至9月底，恒大有息负债下降534亿元。

而许家印在年初称，要把有息负债平均每年下降1500亿元，到2022年要把总负债降到4000亿元以下。

也就是说，前三季度恒大只完成了预期中平均水平的大约三分之一，而接下来的第四季度，还有所有房企将要面临的偿债高峰期。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受《凤凰WEEKLY地产》采访时称，通过一系列措施，恒大的负债规模、负债率和股债结构都向着减量和优化的方向实现较为明显的调整，对于恒大财务状况的改善和降低企业运营的压力很有帮助。“即便今年未能完成1500亿目标，只要能够让企业财务回到安全和稳健运行的区间范围内即可。”他说。

“但三道红线下，房企业绩增速在整体放缓，之前设定的以高业绩来降负债的思路未必能够完全实现。”柏文喜同时强调，因此要最终化解债务风险，需要做的事还有很多。